方法論、數據來源
與免責聲明
本章列出本報告全部的資料來源、標記約定、關鍵假設與已知限制。它的目的是讓任何一位讀者都能獨立檢驗、重算與反駁本報告的每一個數字。如果一份分析不願意公開它的假設，它的結論就不值得被相信。
SECTION 20.1資料來源分層與標記約定
| 層級 | 定義 | 典型來源 | 本報告之處理 | 占比 （估計） |
|---|---|---|---|---|
| 第一層 已驗證 | 公司 SEC 申報、法說會揭露、監管機構文件、評等機構行動 | 10-K／10-Q、PJM 市場監測報告、標普／穆迪評級公告、輝達法說會 | 直接引用，標明出處 | 約 35% |
| 第二層 主流媒體 | 具編輯審核之財經媒體報導 | Financial Times、Bloomberg、Reuters、華爾街日報、財聯社、人民網、中國日報 | 引用並標明媒體與日期；若僅單一來源則於正文註明 | 約 40% |
| 第三層 券商與研究 | 投資銀行、研究機構與第三方資料庫之統計 | 高盛、摩根士丹利、FactSet、TrendForce、Goldman Sachs、ai-circular-economy 交易資料庫、Artificial Analysis | 引用並標明機構；若不同來源衝突則標示區間 | 約 25% |
| 本報告自行測算之數字 | 標記為 [EST] | |||
標記約定
[SRC] 已揭露
來自公司財報、監管文件或官方公告，可追溯至原始文件。
[EST] 本報告測算
本報告依公開資訊推估。所有測算之假設均列於本章第 2 節，讀者可自行修改。
LOI / paused
交易狀態：意向書（不具合約效力）／已暫停。此類金額不應被視為確定承諾。
在第 03 章的總帳中，約 38% 的可量化金額僅為意向書（LOI），另有四筆交易標記為已暫停。本報告在所有彙總計算中已儘可能剔除 LOI，但讀者在引用任何單筆金額時，請務必確認其狀態。一個具體的警示案例：2026 年 7 月報導的「輝達–OpenAI $6,000 億融資」，到 8 月實際簽署時成為 $1,050 億的租賃擔保——頭條與合約相差近 $5,000 億。
SECTION 20.2關鍵假設清單
| # | 假設 | 基準值 | 保守 | 激進 | 影響之章節 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | Nvidia 內部銷售占其營收比重 | 65% | 50% | 80% | 01、03 |
| 2 | Nvidia 內部銷售之毛利率 | 73% | 65% | 78% | 01 |
| 3 | 集團內部雲端與算力收入（2026） | $70B | $45B | $100B | 01、02 |
| 4 | 有效稅率（合併） | 18% | 12% | 24% | 01 |
| 5 | neocloud 是否納入集團 | 納入 | 剔除 | 全額納入 | 01（敏感度最大） |
| 6 | GPU／伺服器資本支出占比 | 60% | 50% | 70% | 05 |
| 7 | 建築與機電之耐用年限 | 15–25 年 | 10 年 | 30 年 | 05 |
| 8 | 未入帳租賃之資本化折現率／年限 | 6% / 6 年 | 8% / 5 年 | 5% / 8 年 | 04、06 |
| 9 | WACC（Mag 7 合併） | 9.5% | 8.5% | 10.7% | 04 |
| 10 | 營收成長率（2026–2029 / 2029–2032） | 12% / 8.5% | 8% / 6% | 18% / 12% | 04 |
| 11 | 中國電力成本相對美國之倍數 | 1/3.3 | 1/2 | 1/5 | 12 |
| 12 | 生成 100 萬詞元之耗電量 | 15–20 度 | 10 度 | 30 度 | 09、12 |
在全部十二項假設中，對最終結論影響最大的是第 5 項（neocloud 是否納入集團）與第 1 項（Nvidia 內部銷售占比）。前者影響淨利沖銷金額約 ±$600 億，後者約 ±$400 億。本報告已就這兩項於第 01 章進行單變量敏感度測試，結果是：即使同時採用最有利於多頭的數值，淨利沖銷金額仍約 $1,000 億（占合併淨利 13%）。
SECTION 20.3指標定義表
| 指標 | 定義 | 計算式 | 注意事項 |
|---|---|---|---|
| 資本密集度 | 資本支出占營收比重 | Capex ÷ Revenue | 各公司財年結束月份不同，本報告已對齊至日曆年；Oracle 與 Microsoft 為實際財報數字 |
| Capex / OCF | 資本支出占營業現金流比重 | Capex ÷ Operating Cash Flow | OCF 不含資產處分；本報告未調整股權激勵之稅務影響 |
| 自由現金流 | 營業現金流減資本支出 | OCF − Capex | 未扣除收購；未加回處分 |
| ROA | 資產報酬率 | 稅後淨利 ÷ 平均總資產 | 採平均總資產（期初與期末之平均） |
| ROE | 股東權益報酬率 | 稅後淨利 ÷ 平均股東權益 | 未扣除少數股東權益 |
| ROIC | 投入資本報酬率 | NOPAT ÷ 投入資本 | 本報告將未入帳租賃資本化後計入投入資本（見假設 8），此與市場常用算法不同，會使 ROIC 低 4–6 個百分點 |
| NOPAT | 稅後營業淨利 | 營業利益 ×(1 − 18%) | 未調整一次性項目 |
| WACC | 加權平均資金成本 | 見假設 9 | 無風險利率 4.5%、ERP 4.5%、Beta 1.15、債務成本 5.5%、債務比重 25% |
| 循環度指標 | 對內部循環之依賴程度 | 40%×投資回流率 + 35%×客戶集中度 + 25%×擔保曝險 | 本報告首創，無歷史序列可供驗證 |
| 回流率（RTR） | 每 1 元投資在 12 個月內回流為營收之金額 | 投資人自該客戶認列之年營收 ÷ 投資金額 | 僅衡量首年；合約總額口徑下之倍數遠高於此 |
| Run-Rate | 年化營收 | 最近一期（通常為月）收入 × 12 | 非 GAAP 指標；非「過去 12 個月」之滾動值 |
| 積壓訂單（RPO／Backlog） | 已簽約但未履約之收入 | 合約總額 − 已認列 | 本報告主張應剔除來自集團內客戶之部分（第 01 章 E4） |
SECTION 20.4已知限制
① 財年對齊問題
Microsoft 財年於 6 月結束、Oracle 於 5 月、Apple 於 9 月、其餘於 12 月。本報告將所有數據對齊至日曆年，這必然涉及估計。讀者在與公司原始財報比對時，請注意這個差異。
② 交易條款未完整揭露
循環交易之關鍵條款（投資是否附帶採購義務、權證之行使條件、擔保之觸發門檻）多未公開。本報告之會計分析因此建立在「條款具有經濟連動性」的合理推論上，而非建立在已讀到合約原文。
③ 中國數據之可得性
中國的智算中心利用率、地方平台之資產負債表、以及算力券之實際規模，均無可靠的公開統計。第 14 章之相關判斷因此帶有較高的不確定性，本報告已儘量以「定性」而非「定量」方式表達。
④ 歷史對照之口徑差異
第 15 章之歷史數據來自不同學術來源與統計口徑，跨越兩百年與三個國家。將 1847 年英國的鐵路投資占 GDP 與 2026 年美國的 AI 資本支出占 GDP 相比，本身就是一種近似。本表僅供量級對照。
⑤ 預測之間的非獨立性
第 19 章之十二項預測並非獨立事件——第 1、2、5、12 項由同一個驅動變數（融資條件）決定。因此不可將其機率相乘，亦不應視為十二個獨立的證據。
⑥ 情境機率的主觀性
第 17 章之四個情境機率（45%／30%／18%／7%）為本報告主觀估計，反映 2026 年 9 月之資訊集合。它們會隨指標變化而調整，不應被視為穩定的參數。
SECTION 20.5如何重算本報告的核心數字
本報告鼓勵讀者自行重算。以下提供三個核心數字的最小重算步驟：
- 取得 Nvidia 之年度營收與毛利率（法說會／10-Q）。
- 決定內部銷售占比（本報告基準 65%）→ 得到內部銷售金額。
- 乘以內部毛利率（73%）→ 得到未實現內部毛利。
- 減去當年度因資產高估而多提之折舊（買方按全額提列，集團按成本提列，差額約為 內部毛利 ÷ 耐用年限 × 0.5）。
- 乘以 (1 − 18%) → 得到稅後淨利之沖銷金額。
- 加上集團內部雲端收入（僅影響營收，不影響淨利）與投資層沖銷。
驗證點：若你得到的稅後淨利沖銷金額在 $1,000 億至 $2,500 億之間，你與本報告的結論方向一致。
- 計算 NOPAT = 營業利益 ×(1 − 18%)。
- 計算投入資本 = 股東權益 + 淨負債 + 未入帳租賃之資本化現值。
- 未入帳租賃之資本化：以年付款額（未開工租賃總額 ÷ 平均剩餘年限）× 年金現值因子（本報告：6%、6 年，因子約 4.917）。
- ROIC = NOPAT ÷ 投入資本。
- WACC = 25% × 5.5% ×(1 − 18%) + 75% × [4.5% + 1.15 × 4.5%]。
- 比較兩者，並將 ROIC 與 WACC 依第 04 章圖 4-7 之成長路徑外推。
驗證點：若你在未計入未入帳租賃的情況下計算，ROIC 會高出 4–6 個百分點，交叉時點會延後約 2 年。這正是第 04 章最容易被忽略的調整。
- 取得兩地之電價（中國西部綠電約 ¥0.30/度；PJM 2026Q1 約 $0.137/度）。
- 決定每百萬詞元之耗電量（15–20 度）。
- 計算每度電可產出之詞元數（約 550 萬）。
- 乘以當地之詞元售價（DeepSeek 約 ¥2／百萬詞元；OpenAI 牌價遠高於此）。
- 除以當地電價 → 得到「相對直接售電之增值倍數」。
驗證點：中國約 22 倍（按 DeepSeek 定價）、美國約 11 倍。若你的結果差異很大，請檢查售價假設——詞元價格波動極快，是本計算中變動最大的變數。
SECTION 20.6來源清單（按章節）
| 章節 | 主要來源 | 層級 | 備註 |
|---|---|---|---|
| 01 合併沖銷 | ai-circular-economy 交易資料庫；各公司 SEC 申報；Goldman Sachs；FactSet Insight | 一／三 | 沖銷分錄為本報告推導 |
| 02 資金—算力閉環 | ai-circular-economy（2026/09/04）；TradingKey；Progress Robot；Financial Times | 二／三 | 交易狀態依資料庫原始分類 |
| 03 循環交易總帳 | 同上；Bloomberg；界面新聞；Computenotes | 二／三 | 含 38% 之 LOI 金額 |
| 04 資本密集度 | 各公司 10-K／10-Q；FactSet Insight（2026）；Goldman Sachs（2026/05）；Destiny Capital；摩根士丹利 | 一／三 | MSFT 與 ORCL 為財報數字 |
| 05 折舊 | Burry 公開評論；高盛敏感度分析；Luminix 產業分析；Azeem Azhar 報告；Blockworks | 二／三 | 二手價格為區間估計 |
| 06 表外槓桿 | Bloomberg；界面新聞；Computenotes；CoreWeave 年報；Moody's；BIS | 二／三 | SPV 結構為媒體重建 |
| 07 營收品質 | Reuters；The Information；Artificial Analysis；各公司定價頁；OpenRouter | 二／三 | 基準分數部分為廠商自報 |
| 08 信貸 | Financial Times（2026/09/18）；Bloomberg；Markit；標普／穆迪；摩根士丹利；摩根大通 | 一／二 | 核心訊號多為一級來源 |
| 09 物理約束 | Monitoring Analytics（PJM）；IEA；Business Insider；Gallup；Cleanview | 一／二 | PJM 數據為官方報告 |
| 10 泡沫儀表板 | 本報告編製；各公司財報；Bloomberg | 三 | 歷史校準為回溯估計 |
| 11–14 中國 | 高盛；RAND；TrendForce；中國信通院；財聯社；央廣網；人民網；中國日報；中商產業研究院；MIT Technology Review | 二／三 | 中國數據可得性較低 |
| 15 歷史對照 | 學術文獻與市場統計（量級估計） | 三 | 跨越兩百年之口徑差異 |
| 16 會計準則 | ASC 系列準則原文；SAB 99；Reg G；PCAOB AS 系列 | 一 | 準則條文為一級來源 |
| 17–19 前瞻 | 本報告主觀估計 | 三 | 機率將滾動調整 |
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- 本報告對個別公司之分析，不構成對該公司會計處理不當或違反任何法規之指控。本報告一貫之立場是：相關處理在現行準則下可能完全適當，問題在於準則之適用邊界與市場之解讀。
- 前瞻性陳述（含第 17、19 章之情境與預測）涉及重大風險與不確定性，實際結果可能與之存在重大差異。
- 讀者應獨立驗證所有資訊，並於作出任何投資決策前諮詢合格之專業人士。投資涉及風險，讀者應自行承擔全部投資風險。
引用方式：《AI 資本週期鑑識報告》（Vol. I），2026 年 9 月。若引用本報告之任何數據，請同時引用其原始來源（見各章註腳）。
更新日誌
Vol. I（2026/09/20）
初版。21 章。涵蓋合併沖銷實驗、資本密集化時間序列、折舊分析、表外槓桿、信貸訊號、營收品質、物理約束、中國對照（4 章）、歷史對照、泡沫儀表板、會計準則攻防、情境推演、贏家分層與 12 項可證偽預測。
預計更新時點
每月第一週依第 10 章監控儀表板更新指標；每季財報季後更新時間序列與情境機率；重大事件（違約、降評、IPO 定價、會計重分類）發生後 72 小時內更新相關章節。
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