國產替代：
出口管制如何為競爭對手創造了一個市場
美國的出口管制有一個清晰的目標：限制中國取得先進算力。這個目標在技術上成功了——中國確實拿不到 B200。但它在戰略上產生了一個完全相反的結果：它為華為創造了一個輝達被法律禁止服務、且規模巨大的受保護市場。這是本報告認為美國政策分析中最嚴重的一次誤判，也是輝達長期需求預測中最大的單一風險。
TrendForce 預估：輝達在中國 AI 芯片市場的份額，將由 2025 年約 40% 降至 2026 年約 8%；同期中國國產 AI 芯片的內部占比可能接近 90%。
這不是預測中國會贏得技術競賽——這是記錄一個市場份額的轉移。而市場份額一旦轉移，供應鏈、軟體生態與人才就會跟著轉移，且難以逆轉。
SECTION 13.1中國的替代堆疊：從内存介面到萬卡集群
出口管制迫使中國建立的不是「一顆替代晶片」，而是一整套替代堆疊。這一點至關重要：單顆晶片的落後可以被追趕，但一整套堆疊一旦建立，就形成路徑依賴。
硬體層
- 華為昇騰 910C：SMIC 強化版 7nm 製程，2026 年預計年產 60–75 萬顆（約為 2025 年兩倍）；華為 AI 芯片營收預計 $120 億（年增 60%）
- 昇騰 950PR：2026 年量產，SMIC N+3 節點（5nm 級），FP4 算力 1.56 PFLOPS，華為宣稱為輝達 H20（唯一可合法出口中國之輝達晶片）的 2.87 倍；整合國產 HiBL 記憶體 112GB、頻寬 1.4 TB/s
- 寒武紀（Cambricon）：2025 年轉虧為盈，2026 年出貨目標接近 50 萬顆加速器
- SMIC：2026 年上半年淨利年增 94.2%，第三季毛利率指引達 26–28%（歷史新高）
系統與軟體層
- Atlas 950 SuperPod：2026 年 WAIC 發表，將 8,192 顆昇騰晶片連結為單一叢集，可完全不依賴輝達硬體訓練前沿級模型；華為宣稱算力為輝達 NVL144 之 6.7 倍、記憶體 15 倍、互連頻寬 62 倍
- 路線圖：昇騰 960（2027Q4）、970（2028Q4），每代算力倍增
- CANN：華為的神經網路運算架構，為 CUDA 之替代。這是較困難的一環——訓練流程、最佳化與架構選擇都需重新調整
- 實際驗證：DeepSeek V4 已適配華為昇騰叢集運作；DeepSeek 已下單至少 16 萬顆昇騰 950DT，用於內蒙古 GW 級資料中心（可能是史上最大華為 AI 晶片集群）
SECTION 13.2真正的瓶頸：高頻寬記憶體（HBM）
在整個國產替代敘事中，有一個環節被市場嚴重誤讀：中國 AI 芯片的瓶頸從來不是晶圓產能，而是 HBM。
| 環節 | 產能 / 狀態 | 是否為瓶頸 | 說明 |
|---|---|---|---|
| SMIC 晶圓產能 | 年產 >100 萬顆昇騰裸晶 | 否 | 產能充足 |
| HBM（高頻寬記憶體） | CXMT 2026 年估約 200 萬組；僅夠約 25 萬顆昇騰 910C 封裝 | 是 | 決定性瓶頸 |
| HBM 庫存 | 2024 年底管制收緊前囤積約 1,300 萬組，2025 年底已大致耗盡 | 曾經是緩衝 | 緩衝已用完 |
| CXMT 技術差距 | HBM3E 小量生產、送樣測試中 | 是 | 約落後 SK 海力士與三星 兩年 |
| 替代方案 | 華為自研 HiBL / HiZQ 記憶體介面 | 部分 | 繞過標準 HBM 供應，但犧牲生態相容性 |
| 含意：華為的產能上限由 HBM 決定，而非由晶圓廠決定。這解釋了為什麼昇騰 950DT 無法滿足當前需求，以及為什麼履行 DeepSeek 的訂單可能需要超過一年。 | |||
這個瓶頸的意義，在於它同時設定了中國算力的天花板與地板：
- 天花板：中國的 AI 算力擴張速度受限於 HBM，因此短期內不會出現無限的廉價算力供給。這對全球價格而言是一個「穩定的」因素。
- 地板：但這個上限仍然足以支撐一個完整的國內生態，且每年都在上升。CXMT 的產能、華為的自研介面、以及國產 HBM 技術都在推進。管制延緩了這條曲線，但沒有改變它的方向。
SECTION 13.3管制的反效果：四個 unintended consequences
① 創造了受保護的 captive market
在正常市場中，華為的昇騰必須與輝達的 CUDA 生態正面競爭——那是一場幾乎不可能獲勝的競爭。管制取消了這場競爭：輝達被法律禁止在中國賣最好的產品，而中國的採購者別無選擇。結果是：一個原本不可能存在的客戶群，被政策創造出來了。
② 加速了開源策略的回報
MIT Technology Review 的觀察極為精準：在算力受限的情況下，開源會加速外部回饋循環——全球的開發者免費為你改善模型、發現問題、貢獻最佳化。中國的開源策略不是慈善，它是在算力劣勢下最理性的研發槓桿。而出口管制讓這個槓桿變得更有價值。
③ 迫使中國建立從記憶體介面起的完整堆疊
因為買不到 HBM，華為開發了自己的 HiBL／HiZQ 記憶體介面。這在短期是劣勢（生態不相容），但在長期是戰略自主：當你的整個堆疊從記憶體介面到叢集互連都不依賴外部供應時，未來的管制就再也傷不到你。管制的最大諷刺在於：它消除了自己未來的有效性。
④ 傷害了輝達的長期市場地位
輝達在中國的份額由 40% 降至 8%。更嚴重的是，輝達為因應合規而實施的亞洲客戶白名單制度，已使超過 50% 的既有亞洲客戶被剔除。這些客戶不會等待——他們轉向華為、寒武紀或自建。當管制最終放鬆時，輝達會發現市場已經學會了不使用它。
SECTION 13.4對輝達估值模型的含意
本報告對輝達的看法，需要在這裡做一個重要的區分：輝達的短期營收不受影響，長期市場地位受到實質威脅。
| 階段 | 風險 | 時間尺度 | 對估值之影響 |
|---|---|---|---|
| 短期（2026–2027） | 美國雲端商與 neocloud 的資本支出是否持續；循環交易能否維持 | 0–18 個月 | 高（占營收 60–70%） |
| 中期（2027–2029） | 自研 ASIC（Google TPU、Broadcom XPU、Amazon Trainium）對輝達份額的侵蝕 | 1–3 年 | 中高 |
| 長期（2029+） | 中國市場永久性流失，且中國堆疊開始出口至全球南方 | 3–10 年 | 高（需求曲線的結構性下移） |
| 本報告的判斷：市場目前對輝達的定價，幾乎完全反映短期與中期風險（股價對資本支出指引極度敏感），而幾乎完全沒有反映長期風險。這與輝達 $5.67 兆市值所隱含的「長期成長永續」假設，存在一個未被定價的落差。 | |||
SECTION 13.5遠端存取管制：新戰場與它的法律弱點
2026 年，美國商務部工業與安全局（BIS）嘗試把管制從「實體晶片」延伸到「遠端租用算力」——擬議規則將禁止中國企業在第三國（泰國、新加坡、馬來西亞、日本等）的資料中心遠端租用輝達 GPU。
這項嘗試有三個問題：
- 法律基礎薄弱。出口管制律師普遍認為，在現行《出口管理條例》（EAR）下，BIS 對「遠端存取」欠缺法定授權。這使規則的執法基礎不穩固。
- 執法成本極高。雲端運算是按小時計費、按 API 呼叫計量的服務。要區分「合法用戶」與「中國企業的遠端存取」，在技術上與行政上都極為困難。
- 它會促使中國加速自建。輝達已主動實施亞洲客戶白名單，剔除超過 50% 的既有客戶。從中國的角度看，這等於再次確認「不能依賴輝達」，而每一次這樣的確認，都會加速國產替代的投資。
出口管制是一項會自我消耗的資產。它的有效性來自於「中國沒有替代品」，而它的每一次使用，都在創造替代品。到 2026 年，這個過程已經走到一個臨界點：中國已經能夠在國產矽晶片上訓練與部署具競爭力的前沿模型。此後，管制的主要效果不再是限制中國，而是加速中國的獨立、並同時減少美國公司的市場。
SECTION 13.6給投資人的三個可觀測指標
① 華為昇騰的出貨量
特別是 950PR／950DT 的實際交付數字（而非宣稱產能）。HBM 供應是關鍵約束：若季度出貨突破 20 萬顆，代表 HBM 瓶頸已被國產方案部分解決，這是中國算力曲線的轉折訊號。
② CXMT 的 HBM 良率與產能
這是整個國產替代敘事的單點故障。若 CXMT 在 2027 年前實現 HBM3E 的量產良率，中國的算力擴張將進入新階段；若持續落後，中國的算力成長會被壓在天花板下。
③ 全球南方的堆疊選擇
馬來西亞宣布主權 AI 生態採用 DeepSeek；新加坡政府支持的 AI Singapore 選擇阿里巴巴的 Qwen 而非 Meta 的 Llama。這些選擇具有極強的路徑依賴——一旦一個國家的開發者生態建立在某個堆疊上，轉換成本會隨時間急劇上升。
SECTION 13.7台積電與東亞供應鏈的兩難
在美國的管制敘事與中國的自主敘事之間，有一個被雙方都低估的角色：台積電與東亞半導體供應鏈。它們的處境，是這場地緣競賽中最複雜的結構性風險。
短期：雙向受益
不論最後是輝達贏還是華為贏，先進製程的產能需求都在上升。台積電在 2026 年的地位因此異常穩固：它是這場競賽中唯一一個不論誰勝出都能收過路費的參與者。這正是第 18 章將其評為「純粹過路費收取者」的原因。
中期：合規成本上升
輝達實施亞洲客戶白名單，剔除超過 50% 的既有客戶；BIS 擬議之遠端存取規則若落地，將要求供應鏈進行終端用途盡職調查。這些合規成本最終由供應鏈吸收，並轉化為交期延長與價格上升——這會進一步推高 AI 資本支出的單位成本。
長期：兩個生態的雙重依賴
最困難的情境是：美國生態與中國生態同時要求供應鏈「選邊」。對台積電、日韓材料廠、以及東南亞封測廠而言，這意味著必須在兩個都可能成長的市場之間做排他性選擇。
本報告的判斷：多數供應鏈參與者會選擇形式合規、實質雙軌，而這會使管制的效果低於政策目標——正如過去四年的經驗所示。
SECTION 13.8出口管制的三種未來情境
| 情境 | 政策走向 | 機率 | 對輝達 | 對中國 | 對全球詞元價格 |
|---|---|---|---|---|---|
| A. 持續收緊 | 擴大實體清單、落實遠端存取管制、限制第三國算力租用 | 40% | 中國份額進一步降至 <3%；合規成本上升 | 加速國產替代；短期算力受限 | 短期價格下行壓力減緩 |
| B. 維持現狀 | 現行規則不變，執法鬆緊交替 | 45% | 份額維持 5–8%；市場地位緩慢流失 | 國產替代按既定速度推進 | 價格戰持續 |
| C. 選擇性放鬆 | 以「可驗證用途」為條件開放部分中階產品 | 15% | 短期營收回升 | 國產替代投資的政治正當性下降，但不會停止 | 價格戰加劇 |
| 本報告的判斷：不論哪一種情境，中國的國產替代都不會停止——因為它已經從「技術選擇」變成「國家安全議題」。因此，管制放鬆最多只能換來輝達的短期營收，換不回長期市場地位。這是本報告對輝達長期風險判斷的核心。 | |||||
- 華為昇騰 910C：2026 年預計年產 60–75 萬顆（約為 2025 年兩倍），SMIC 強化版 7nm；華為 AI 芯片營收預計 $120 億（年增 60%）。昇騰 950PR：SMIC N+3（5nm 級），FP4 算力 1.56 PFLOPS，華為宣稱為 H20 之 2.87 倍，整合 112GB HiBL 1.0、頻寬 1.4 TB/s。
- Atlas 950 SuperPod：8,192 顆昇騰晶片單一叢集，華為宣稱算力為輝達 NVL144 之 6.7 倍、記憶體 15 倍、互連頻寬 62 倍（WAIC 2026）。DeepSeek 已下單至少 16 萬顆昇騰 950DT（內蒙古 GW 級資料中心）。
- HBM：中國管制前囤積約 1,300 萬組，2025 年底大致耗盡；CXMT 2026 年產能估約 200 萬組（約供 25 萬顆昇騰 910C 封裝）；CXMT 較 SK 海力士／三星落後約兩年。SMIC 2026H1 淨利年增 94.2%，Q3 毛利率指引 26–28%。寒武紀 2025 年轉盈，2026 年出貨目標近 50 萬顆。
- TrendForce：2026 年中國國產 AI 芯片占比可能接近 90%，輝達份額由 2025 年約 40% 降至約 8%。
- BIS 遠端存取管制：擬議禁止中國企業於第三國資料中心遠端租用輝達 GPU；出口管制律師普遍認為現行 EAR 下欠缺法定授權。輝達已實施亞洲客戶白名單，剔除超過 50% 既有亞洲客戶。
- 全球南方選擇：馬來西亞主權 AI 生態採用 DeepSeek；新加坡 AI Singapore 採用阿里巴巴 Qwen（MIT Technology Review、Goldman Sachs 引述）。